A seguito dell’ennesima testimonianza del presidente della Fed Janet Yellen di fronte al Congresso e di una riunione del board della stessa Banca Centrale, i mercati finanziari sono ancora convinti che l’autorità monetaria statunitense alzerà i tassi di interesse prima dell’estate. Questo è solo un “wishful thinking” (pio desiderio), in quanto, come vedremo, la Fed non può alzare i tassi di interesse al di sopra del costo della sua provvista perché, diversamente, metterebbe a rischio la propria solvibilità e la credibilità della stessa istituzione finanziaria.
Per capire di che cosa stiamo parlando, dobbiamo analizzare entrambi i lati dello stato patrimoniale della Fed. Nell’attivo (assets), abbiamo un mix di titoli governativi, titoli del Tesoro e titoli garantiti da mutui (mortgage-backed securities), tutti con scadenze diverse. I dollari che la Fed emette per acquistare questi attivi sono, invece, la sua corrispondente passività. Ovviamente la Banca Centrale, attraverso i programmi di politica monetaria ultra espansiva Q1,Q2,Q3 ed Operation Twist ha acquistato una lunga batteria di titoli sin dal 2008, allargando considerevolmente sia l’attivo che il passivo del suo stato patrimoniale, con l’acquisto di titoli con scadenza anche fino ai 30 anni. La vita residua di debiti e crediti non è dunque un problema, malgrado una significativa parte dell’attivo (titoli) superi i 10 anni di scadenza, mentre le passività sono depositi a breve termine di diverse banche che possono richiederli in qualsiasi momento, pertanto a vista.
Prestiti a lunga scadenza rendono meglio di prestiti a breve e depositi. Con tassi di interessi ai minimi storici, la Fed può continuare ad indebitarsi a breve ed imprestare denaro a lungo termine realizzando un interessante plusvalenza. Di seguito un semplice esempio.
Il tasso di interesse sul TBond (titolo decennale) è ora al 2,1%, ma prendiamo il 2% per semplicità di calcolo. Questo è rendimento facciale, stimando che l’obbligazione venga acquistata al prezzo di emissione, che la Fed riceve quando compra questo titolo. L’acquisto è finanziato con depositi che remunera, invece, allo 0,25%. Di conseguenza, la differenza annuale netta è del +1,75%. Avendo acquistato circa $2.8 trilioni di questa obbligazione, La Fed realizza una plusvalenza di circa $49 miliardi annui. Niente male, ma a condizioni che i tassi rimangano così ridicolmente bassi.
Sono infatti mesi che la Banca Centrale americana afferma di voler iniziare ad aumentare i tassi o perlomeno lo grida. Ormai il mercato se lo aspetta, ma che cosa succederebbe al bilancio della Fed, qualora la stessa realmente mantenesse le promesse?
L’enorme disallineamento tra le scadenze lunghe dell’attivo e quelle corte del passivo provocherebbe perdite significative, qualora i tassi iniziassero a salire velocemente ed in misura considerevole.
Tornando al nostro esempio matematico, supponiamo che i Fed Funds (l’equivalente del nostro Euribor) salgano da zero all’1%. Invece di pagare lo 0,25% sulla raccolta, il costo del denaro per la Banca Centrale salirà anch’esso all’1%. Su questa base lo spread (differenziale) sui titoli decennali, già in portafoglio con cedola al 2%, scenderebbe all’1%. Ciò significa un calo dei profitti del -40%, ma pur sempre un guadagno. Qualora tuttavia i tassi tornassero ad un normale 2,5%, l’effetto sui titoli in portafoglio sarebbe, come vedremo, devastante e ben superiore alla perdita in conto economico.
Ricordiamoci infatti che il prezzo di una obbligazione è inversamente proporzionale rispetto al suo rendimento. Pertanto, qualora il rendimento del Tbond inizi a salire, il prezzo del titolo acquistato con la vecchia cedola del 2% inizierà a perdere di valore. Il mercato preferisce, infatti, le nuove emissioni con cedole più elevate e tratta “a sconto” le precedenti, meno remunerative, penalizzandole. Colui che vende, pertanto, dovrà sopportare una perdita in conto capitale (minusvalenza), ossia una differenza tra il prezzo di vendita inferiore a quello di acquisto, Fed inclusa.
Questo vale per tutti gli investitori ed anche per la Fed che si ritroverebbe nella stessa condizione per tutti i titoli in scadenza, non solo il decennale. Inoltre, le passività (i depositi bancari utilizzati per finanziare gli acquisti dei titoli), costano e vanno rimborsate, tanto più se i tassi crescono. Quindi ecco come potrebbe facilmente perdere soldi su entrambi i lati dello stato patrimoniale: attivo (portafoglio titoli) e passivo (tassi sui depositi bancari).
Lo scenario paradossale, ma non da escludere viste le recenti follie di tutte le Banche Centrali, è che la Fed possa aumentare il proprio debito per ripianare la differenza, vale a dire quello che fanno gli Stati che emettono nuovo debito per finanziare il fabbisogno eccedente. Di certo non è la soluzione del problema, ma un espediente, molto utilizzato, per prendere tempo (“to kick the can down on the road”) che peggiorerebbe la situazione aggiungendo nuovo debito ad un portafoglio in parte già poco liquido.
Infine, ci sarebbe una problema psicologico non indifferente, quale la perdita di credibilità della Fed, ma anche di tutte le altre principali istituzioni finanziarie, con il rischio di un crollo del dollaro ed una fuga dai titoli di stato americani.
La soluzione è molto semplice e banale: la Fed non lascerà che questo avvenga e continuerà a fare melina, ma non alzerà i tassi di interesse o almeno non ad un livello significativo.
Questo piacerà, invece, alle Borse che continueranno a festeggiare, ingigantendo l’attuale bolla finanziaria.
